του John J. Hardy, Επικεφαλής Στρατηγικής Συναλλάγματος
Το απόλυτο σημείο αναφοράς στον κόσμο των νομισμάτων είναι το αμερικανικό δολάριο, και κρίνοντας με βάση αυτό το σημείο αναφοράς, το ευρώ εμφανίστηκε ιδιαίτερα αδύναμο κατά το τελευταίο τρίμηνο. Τις τελευταίες ημέρες του Σεπτεμβρίου, όταν βρέθηκε κάτω από το όριο του 1,2700, το ευρώ είχε μειωθεί περισσότερο από 7% έναντι του USD. Πρόκειται για τη μεγαλύτερη πτώση σε τριμηνιαία βάση από τα τέλη του 2011, όταν το ευρώ βρισκόταν σε μια από τις χειρότερες φάσεις της κρίσης δημόσιου χρέους.
Ο κύκλος του ευρώ κατά την τελευταία εβδομάδα είναι πολύ διαφορετικός από τον προηγούμενο, όταν δηλαδή υπήρχε διάχυτη η αίσθηση ότι το σύστημα σκοντάφτει από τη μία κρίση στην άλλη. Αντίθετα, αυτή τη φορά η αδυναμία του EUR καθοδηγείται ξεκάθαρα από την ΕΚΤ του Draghi, βάσει των συνεδριάσεων του Ιουνίου και του Σεπτεμβρίου.
Αποτελεί ειρωνεία το γεγονός ότι την τελευταία φορά που ο πρόεδρος της ΕΚΤ, Draghi, μετέβαλε τη θέση του ευρώ τόσο δραματικά, ήταν προς την αντίθετη κατεύθυνση. Τον Ιούλιο του 2012 ο Draghi έδωσε την υπόσχεση ότι θα κάνει ό,τι περνάει από το χέρι του για να σώσει το ευρώ – μια υπόσχεση την οποία ο Αμερικανός δημοσιογράφος Matt O’Brien θα αποκαλούσε αργότερα ένα «τζεντάι τέχνασμα του μυαλού». Τότε, φυσικά, δεν έκανε απολύτως τίποτα. Ωστόσο η αγορά πίστεψε στην έμμεση υποστήριξη της ΕΚΤ, και οι επενδυτές σάρωσαν τα περιφερειακά περιουσιακά στοιχεία της ΕΕ σαν να μην υπήρχε αύριο, συνθλίβοντας τα spreads των αποδόσεων των ομολόγων –τα οποία αποτελούσαν εξαρχής την αιτία του πανικού– και οδηγώντας το EURUSD σε ένα ξέφρενο ράλι, από το 1,20, σχεδόν στο 1,40 στις αρχές του 2014.
Η τρέχουσα πολιτική που ακολουθεί η ΕΚΤ, από την άλλη, δεν είναι σε καμία περίπτωση τέχνασμα του μυαλού. Αντίθετα, προσφέρει δύο αποτελεσματικούς άξονες πολιτικής που εξασθενίζουν το ευρώ. Καταρχήν, για πρώτη φορά μετά το 2011, η ΕΚΤ θα ενισχύσει εκ νέου τον ισολογισμό της με νέες ΣΠΠΜΑ (στοχευμένες πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης - TLTROs) και ένα τεράστιο πρόγραμμα με χρεόγραφα κεφαλαίων, σχεδιασμένο ουσιαστικά για να αυξήσει τα αμφίβολα κεφάλαια στους ισολογισμούς των ευρωπαϊκών τραπεζών, με την ελπίδα ότι οι τράπεζες θα επικεντρωθούν τελικά περισσότερο στην παροχή δανείων προς την οικονομία παρά στη φροντίδα των ισολογισμών τους. Κατά δεύτερον, η ΕΚΤ προχώρησε σε περικοπή των επιτοκίων καταθέσεων σε αρνητικό έδαφος, για τα ιδρύματα εκείνα που κατακρατούν κεφάλαια στην ΕΚΤ. Αυτή ήταν μια έξυπνη κίνηση, που υποτίθεται ότι έγινε για να ενθαρρύνει τις τράπεζες να προωθήσουν αυτά τα κεφάλαια προς δανεισμό, αντί να τα βλέπουν να δεσμεύονται αργά από το αρνητικό επιτόκιο. Αλλά το πραγματικό ζητούμενο σε αυτή την περίπτωση ήταν η συναλλαγματική ισοτιμία του EUR, καθώς τα συγκεκριμένα τραπεζικά ιδρύματα ουσιαστικά κατέληξαν να μετατρέπουν τις καταθέσεις τους σε USD, οδηγώντας το EURUSD χαμηλότερα. Ναι, η ισοτιμία EURUSD αποτελούσε τον πραγματικό στόχο σε αυτή την κίνηση του Draghi, και μέχρι στιγμής το σχέδιο στέφθηκε με επιτυχία.
Φυσικά, η πορεία του USD ήταν εξίσου σημαντική για τη μείωση του EURUSD κατά τους πρόσφατους τρεις μήνες, με τη Yellen της Fed να βρίσκεται στο τελευταίο στάδιο της επικής διεύρυνσης ισολογισμού μέσω του τρίτου προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης με αγορά περιουσιακών στοιχείων, το οποίο πρόκειται να λήξει με τη συνεδρίαση του Οκτωβρίου. Και ενώ η Fed αναφέρει ότι η πρώτη αύξηση των επιτοκίων μπορεί να συμβεί οποιαδήποτε στιγμή –με πλέον αναμενόμενο χρόνο, σήμερα, το τέλος του β' τριμήνου 2015– η αγορά αναρωτιέται αν λίγοι ακόμη μήνες θετικών εκθέσεων για την ανεργία στις ΗΠΑ θα μπορούσαν να φέρουν πιο κοντά τον χρόνο αυτής της πρώτης αύξησης επιτοκίων και να οδηγήσουν την πολυτάραχη σχετική πορεία της Fed σε μια πιο ανώμαλη διαδρομή.
Προχωρώντας, λοιπόν, παρακάτω, αυτή τη στιγμή έχουμε μια πολιτική που είναι ξεκάθαρα θετική για το USD και αρνητική για το EUR. Η ρευστότητα του USD εξαντλείται, ενώ έχουμε διαρκή ρευστότητα από πλευράς ΕΚΤ για τη χρηματοδότηση των carry trades και τον φθηνό δανεισμό των –είτε ξένων είτε εγχώριων– επενδύσεων σε ευρώ. Θεωρητικά, το εύκολο χρήμα θα μπορούσε να ενισχύσει και τον δανεισμό προς τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις, αλλά και την κατανάλωση, βοηθώντας έτσι να μειωθεί το υπερβολικά υψηλό πλεόνασμα τρεχουσών συναλλαγών της οικονομίας της Ευρωζώνης, που ξεπερνά το 2% του ΑΕΠ.
Ωστόσο, το συγκεκριμένο σενάριο παρουσιάζει ορισμένα πιθανά προβλήματα. Δεν είμαι σίγουρος ότι η πτώση του EURUSD θα προχωρήσει με έντονους ρυθμούς το δ' τρίμηνο, έστω και αν το ζεύγος κινηθεί σε κάπως χαμηλότερα επίπεδα μέχρι το τέλος του έτους. Καταρχήν, η πολιτική που ακολουθεί η ΕΚΤ ενδέχεται να αντιμετωπίσει μερικές δυσκολίες κατά το δ' τρίμηνο, ειδικά σε ό,τι αφορά το πρόγραμμα των ΣΠΠΜΑ και την άγνωστη διαθεσιμότητα των ενυπόθηκων αξιογράφων προς αγορά. Οι νέες ΑΚΜΟ (αγορές κεφαλαίων μεγάλου όγκου -LSAPs- λες και χρειαζόμασταν ακόμα ένα ακρωνύμιο) απέχουν πολύ από τα μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης που υιοθετεί η Fed των ΗΠΑ, και δεν επιτρέπουν την αγορά κρατικών ομολόγων. Κρίνοντας από τον πρόσφατο αποδεδειγμένο δυναμισμό του Draghi, η αγορά προβλέπει έντονα ότι η Γερμανία δεν θα σταθεί εμπόδιο σε μια ενδεχόμενη κίνηση προς την κατεύθυνση της πραγματικής ποσοτικής χαλάρωση και τις αγορές κρατικών ομολόγων. Ωστόσο, για το άμεσο μέλλον κάτι τέτοιο αποτελεί μακρινή προοπτική για τη Γερμανία.
Επομένως, ενώ η ΕΚΤ είναι απολύτως προετοιμασμένη για μέτρα χαλάρωσης χρησιμοποιώντας την τρέχουσα νομισματική πολιτική της, πιθανόν να μην υπάρχει αρκετά μεγάλο έδαφος για να διοχετεύσει την ενδεχόμενη ρευστότητά της. Σε αυτή την περίπτωση και σε ό,τι αφορά το USD, θα πρέπει να αναρωτηθούμε αν η οικονομία των ΗΠΑ θα αναπτυχθεί με αρκετά γρήγορο ρυθμό, όταν όλος ο υπόλοιπος κόσμος βρίσκεται ολοκάθαρα σε μια ολοένα βαθύτερη απελπισία. Επιπλέον, με το USD σε ύψη-ρεκόρ κατά τους τελευταίους μήνες και τις τιμές ενέργειας στα χαμηλότερα επίπεδα 3ετίας, παραμένει το ερώτημα αν θα μειωθούν περαιτέρω οι πληθωριστικές πιέσεις στις ΗΠΑ κατά τους προσεχείς μήνες, αναστέλλοντας ξαφνικά και απροσδόκητα τις προθέσεις της Fed για αύξηση των επιτοκίων.
Κατά πρώτο και κύριο λόγο, ωστόσο, το ερώτημα που τίθεται είναι αν κατά το δ' τρίμηνο το επίκεντρο θα μετατοπιστεί απλώς από το ευρώ σε άλλα νομίσματα. Και αυτό γιατί η απόσυρση στήριξης της Fed προκαλεί οπωσδήποτε εξαιρετική αβεβαιότητα για τα περιουσιακά στοιχεία υψηλού κινδύνου, σε ένα παγκόσμιο σκηνικό χαμηλότερης ρευστότητας στο USD. Αν η μεταβλητότητα εξακολουθήσει να αυξάνεται λόγω αυτής της αβεβαιότητας, το μεγάλο κεφάλαιο θα αναζητήσει την ασφάλεια προϊόντων και νομισμάτων με μεγαλύτερη ρευστότητα. Το EUR παρουσιάζει τη μεγαλύτερη ρευστότητα μετά το USD και θα αξίζει κάποιο αντίτιμο σε καιρούς υψηλής αβεβαιότητας. Σε αυτή τη βάση, λοιπόν, η διαπραγμάτευση του EURUSD μπορεί στο δ' τρίμηνο να γίνει γρήγορα βαρετή, καθώς στο επίκεντρο θα βρεθεί ο υπόλοιπος κόσμος, και ιδιαίτερα τα νομίσματα από τις αναδυόμενες αγορές, αλλά και τα πτωτικά AUD και NZD.
