Του Ανέστη Ντόκα
Ζημιές ύψους 7,5 δισ. ευρώ, με τον κύκλο εργασιών να καταγράφει πτώση 4,7% στα 65,978 δισ. ευρώ παρουσίασαν οι εισηγμένες το 2015. Η Βeta Xρηματιστηριακή που επεξεργάστηκε τους ισολογισμούς κάνει λόγο για μεγάλες στρεβλώσεις στη συνολική εικόνα από τα έκτακτα αποτελέσματα, με την κερδοφορία να είναι συγκεντρωμένη σε ακόμη πιο λίγους. Επιπλέον, επισημαίνει το γεγονός ότι μόλις 25 εταιρίες προτίθενται να διανείμουν μέρισμα για την χρήση του 2015. Καταλύτες για τη συνέχεια αποτελούν: η αξιολόγηση, η χαλάρωση των capital controls καθώς και η έναρξη της συζήτησης για το χρέος. Ειδικότερα, με βάση τα στοιχεία που επεξεργάστηκε η ΒΕΤΑ ΑΧΕΠΕΥ (με βάση όπως προαναφέρθηκε τους 199 ισολογισμούς που έχουν δημοσιευτεί) 81 εταιρείες εμφανίζονται κερδοφόρες και 118 ζημιογόνες. Από τις 81 κερδοφόρες, 34 σημείωσαν ενίσχυση κερδών, 29 κατέγραψαν μείωση, ενώ 18 επέστρεψαν σε κερδοφορία. Σε ό,τι αφορά τις 118 ζημιογόνες, 44 εμφάνισαν διεύρυνση ζημιών, 53 κατέγραψαν μείωση, ενώ 21 επέστρεψαν σε ζημιές.
Όπως υπογραμμίζει ο υπεύθυνος του Τμήματος Ανάλυσης της ΒΕΤΑ Χρηματιστηριακή, Μάνος Χατζηδάκης, από το 2008 και μετά οι ελληνικές επιχειρήσεις καλούνται να αντεπεξέλθουν σε όλο και πιο δύσκολες συνθήκες ζήτησης και ρευστότητας. Το 2015 ήταν ίσως η κορυφαία σε δυσκολία χρονιά και θα ήταν μάλλον εκτός τόπου και χρόνου να περιμένει κανείς το σύνολο των εισηγμένων εταιριών να εμφανίσει κάποια θετικότερη εικόνα σε σχέση με πέρυσι. Οι επιχειρήσεις στο δ’ τρίμηνο του 2015 κινήθηκαν προληπτικά προστατεύοντας την ρευστότητα τους και ενδεχομένως αναζητώντας χαμηλότερο σημείο εκκίνησης για το 2016. Ο τζίρος των εισηγμένων εταιριών στο σύνολο της χρονιάς διαμορφώθηκε στα 65,98 δις ευρώ μειωμένος κατά 4,7%. Η μείωση στο τέταρτο τρίμηνο κινήθηκε στα επίπεδα του 4,3% (14,5 δισ. ευρώ έναντι 14,1 δισ. ευρώ) και οφείλεται κυρίως στην σημαντική μείωση του κλάδου διύλισης (πάνω από 21 ποσοστιαίες μονάδες) και του κατασκευαστικού κλάδου (-5,7%). Όσες εταιρίες είχαν αυξημένη έκθεση στην ελληνική αγορά υπέστησαν και τις μεγαλύτερες επιπτώσεις στον τζίρο τους: η μείωση της διαφημιστικής δαπάνης εμφάνισε κάμψη του τζίρου 15% στα ΜΜΕ, οι συνδεδεμένες δραστηριότητες με την κατασκευαστική δραστηριότητα περιόρισε τις ξυλουργικές και μεταλλουργικές εργασίες κ.ο.κ.
Τέλος, ο τζίρος του τριμήνου επηρεάστηκε και από μη επαναλαμβανόμενους παράγοντες όπως η διακοπή δραστηριοτήτων (λόγω πώλησης) από μια σειρά εταιρίες που έχουν ειδικό βάρος στο σύνολο: Inform Lycos, Intracom, MIG, Ιχθυοτροφεία κλπ. Στον αντίποδα στο δ’ τρίμηνο παρατηρήθηκε αύξηση κατά 8% σε μεταφορές και ακτοπλοΐα και 6% στον κλάδο των χημικών ο οποίος σε γενικές γραμμές είχε μια καλή χρονιά. Σε επίπεδο λειτουργικών αποτελεσμάτων (7,4 δισ. ευρώ) το δωδεκάμηνο έτρεξε με +14,7% ωστόσο το δ’ τρίμηνο η αύξηση έχει "εκτιναχθεί" στο 39,7%. Η εικόνα του δ’ τριμήνου έχει πολλές θετικές και αρνητικές προβολές καθώς περιλαμβάνει αφενός τα πολύ ισχυρά αποτελέσματα των διυλιστηρίων (+45%) αφετέρου υπάρχουν έντονες διακυμάνσεις με περσινά αρνητικά έκτακτα. Ενδεικτικά τα αποτελέσματα του κλάδου των εταιριών ακίνητης περιουσίας παρουσιάζουν μεταβολή 330% (+41 εκατ. ευρώ) λόγω των υψηλότερων απομειώσεων στην αξία των ακινήτων που είχαν καταγραφεί κατά το περυσινό δ’ τρίμηνο. Το λειτουργικό περιθώριο αυξήθηκε κατά 191 μονάδες βάσης στο ικανοποιητικό 11,3% σε επίπεδο έτους ενώ στο δ’ τρίμηνο η αύξηση είναι ακόμα μεγαλύτερη (+299 μονάδες βάσης) κλείνοντας στο 9,5%.
Επισημαίνεται ότι κλάδος διύλισης έχει καταλυτική συνεισφορά σε απόλυτα μεγέθη καθώς εάν εξαιρεθεί τα λειτουργικά αποτελέσματα των υπολοίπων 186 εταιριών έχουν μηδενική μεταβολή. Σύμφωνα με τον κ. Χατζηδάκη, αν τα λειτουργικά αποτελέσματα είναι επιεικώς φορτισμένα με έκτακτους ή ειδικούς παράγοντες, η τελική γραμμή με την προσθήκη των τραπεζών γίνεται περίπου ακατόρθωτη στην αποδελτίωση της και την σύγκρισή της σε προσαρμοσμένη βάση. Αν σταθεί κανείς στις ζημιές των 7,5 δισ. ευρώ αδικεί το σύνολο των εμποροβιομηχανικών εταιριών. Αν κοιτάξει αποκλειστικά την τελική γραμμή των τραπεζών (-8,1 δισ. ευρώ) τότε χάνει την επιμέρους εικόνα των παραγόντων που έφεραν τις τράπεζες σε αυτό το αποτέλεσμα.
Παράλληλα, τονίζει ότι οι Τράπεζες ολοκλήρωσαν τις δημοσιεύσεις των αποτελεσμάτων του δ’ τριμήνου και μαζί με αυτές έκλεισαν ένα κύκλο. Σε αυτό τον κύκλο οι ισολογισμοί αποτύπωσαν τις νέες προβλέψεις και τα κεφάλαια από τις αυξήσεις της περυσινής χρονιάς με στόχο τα νούμερα να αποκτήσουν περισσότερο ποιοτική διάσταση. Συνολικά οι τράπεζες εμφάνισαν ζημιές χρήσης 8,2 δισ. ευρώ με νέες προβλέψεις επισφαλών δανείων 10 δισ. ευρώ, οι οποίες κατά κύριο λόγο ανέβασαν τις καλύψεις σε επίπεδο πάνω από 66%. Στο προ προβλέψεων αποτέλεσμα όμως οι τάσεις που διαπιστώθηκαν έδειξαν ότι η μείωση ήταν οριακή. Επομένως και για τις τράπεζες οι μεγάλες απώλειες στην τελική γραμμή δεν συνοδεύονται από αντίστοιχες μεγάλες απώλειες στο λειτουργικό κομμάτι που δυνητικά θα είχαν επαναλαμβανόμενο χαρακτήρα.
Πέρα από τις τράπεζες το σύνολο των εισηγμένων εταιριών εμφάνισε κερδοφορία 676 εκατ. ευρώ αυξημένη κατά 353%. Στο τρίμηνο όμως το αποτέλεσμα είναι αρνητικό για τις εμποροβιομηχανικές εταιρίες οι οποίες έδειξαν ζημιές 217 εκατ. ευρώ έναντι ζημιών 489 εκατ. ευρώ το 2014. Σε επίπεδο έτους το καθαρό περιθώριο κέρδους διαμορφώθηκε σε 1,03% έναντι του οριακού 0.2% το 2014. Σε ό,τι αφορά τη συνεισφορά της κερδοφορίας οι 21 εμποροβιομηχανικές εταιρίες που απαρτίζουν τον FTSE-25 εμφανίζουν καθαρά κέρδη 1,2 δις ευρώ (+53,7%) μέγεθος το οποίο είναι διπλάσιο από το σύνολο της κερδοφορίας των υπόλοιπων εταιριών που είναι εισηγμένες στο ΧΑ. Αυτό σημαίνει ότι σε όρους αντιπροσωπευτικότητας με το 10% των εισηγμένων στο Χρηματιστήριο Αθηνών που είναι ενταγμένες στην μεγάλη κεφαλαιοποίηση καλύπτεται πλήρως η τάση των κερδών των επιχειρήσεων.
Στα υπόλοιπα μεγέθη ο FTSE-25 μεταφράζει το 71% και το 80% του κύκλου εργασιών και των λειτουργικών κερδών αντίστοιχα. Η εικόνα κερδοφόρων/ζημιογόνων έγειρε υπέρ των ζημιογόνων καθώς στη δημοσίευση των αποτελεσμάτων 12μήνου συμμετέχουν περισσότερες εταιρίες. Ό,τι χτίστηκε με πολύ κόπο σε τρία τρίμηνα γύρισε άδοξα στα επίπεδα της αναλογίας του 60:40 (43% γ’ τρίμηνο, 42% β’ τρίμηνο). Μάλιστα η κατανομή αυτή δύναται να επιδεινωθεί καθώς υπάρχουν ακόμα εκκρεμότητες δημοσίευσης (Druckfarben, ΑΕΓΕΚ, Spider, Βωβός, Microland, Altec) οι οποίες θα κινηθούν πλειοψηφικά προς ζημιογόνο αποτέλεσμα. Σε επίπεδο μετακινήσεων οι εταιρίες που γύρισαν σε ζημιές ήταν τρεις περισσότερες από όσες γύρισαν σε κέρδη. Μπορεί η εικόνα να μην είναι η χειρότερη όλων των εποχών ωστόσο οι μικρές βελτιώσεις που είχαν παρατηρηθεί χάθηκαν, μάλλον φυσιολογικά τηρουμένων των συνθηκών, τονίζει ο υπεύθυνος του Τμήματος Ανάλυσης της ΒΕΤΑ.
Τι επηρέασε το δ’ τρίμηνο
Η μετατόπιση μέρους της λιανικής κατανάλωσης προς το Δεκέμβριο βοήθησε αρκετούς εγχώριους κλάδους να ανακάμψουν, ωστόσο οι έκτακτοι παράγοντες δημιούργησαν θόρυβο διαστρεβλώνοντας σημαντικά την εικόνα. Συνοπτικά οι βασικές παράμετροι, σύμφωνα πάντα με τον κ. Χατζηδάκη, που επηρέασαν τα αποτελέσματα ήταν οι εξής:
* Ενεργειακό κόστος: Το χαμηλότερο κόστος καυσίμων διατήρησε την ζήτηση για καύσιμα κίνησης σε ικανοποιητικά επίπεδα ενώ μείωσε το μικτό κόστος σε εταιρίες που έχουν υψηλή έκθεση στην παραγωγή τους (ΔΕΗ, Μυτιληναίος, Ακτοπλοΐα, Μεταφορές κλπ).
* Εμπορεύματα: Οι μειώσεις στις τιμές των εμπορευμάτων και κατά το δ’ τρίμηνο είχαν μικτό αποτέλεσμα καθώς ευνόησαν τους μεταποιητές και πίεσαν τα περιθώρια κερδοφορίας των παραγωγών.
* Ισοτιμία Ευρώ/Δολαρίου: Συνέχισαν να επηρεάζονται αρνητικά οι εισαγωγείς, ειδικά όσοι βρίσκονται στο χώρο του λιανικού εμπορίου οι οποίοι φαίνεται ότι κράτησαν τα περιθώρια τους χαμηλά ώστε να μην χαθούν μερίδια αγοράς. Αντίθετα για όσες εταιρίες έχουν θυγατρικές στο εξωτερικό, παράγουν εμπορεύματα που αποτιμώνται σε δολάρια ή έχουν εξαγωγικό προσανατολισμό βελτίωσαν τις επιδόσεις.
* Διαφορές αποθεμάτων: Ουσιαστικά αποτελούν τις δύο εταιρίες διύλισης οι οποίες σε επίπεδο τριμήνου επιβαρύνθηκαν με 220 εκατ. ευρώ.
* Περιορισμοί κεφαλαίου: Είχαν σαν αποτέλεσμα την αύξηση των απαιτήσεων αλλά και την μείωση της ζήτησης σε εταιρίες που σχετίζονται με την κατασκευή, το λιανικό εμπόριο αλλά και σε υπηρεσίες κοινής ωφέλειας. Παρατηρήθηκε επίσης μικρή αύξηση στο κόστος πωληθέντων από την χρήση POS που πήραν μερίδιο στις συναλλαγές των καταναλωτών.
* Εποχική ζήτηση: Η αναστολή κάποιων αγορών από μεγάλο μέρος του καταναλωτικού κοινού λόγω των περιορισμών στην κίνηση κεφαλαίων κατά το γ’ τρίμηνο μεταφέρθηκε στο δ’ τρίμηνο με αποτέλεσμα οι εγχώριες αλυσίδες λιανικής να εμφανίσουν είτε μικρή μονοψήφια μείωση στο τζίρο τους –επιβραδύνοντας την συρρίκνωση του γ’ τριμήνου- είτε ακόμα και να υπερβούν την περυσινή επίδοση του δ’ τριμήνου.
* Εταιρικός φόρος: Μείωσε το καθαρό αποτέλεσμα που αποδίδεται στους μετόχους ενώ από την άλλη πλευρά δημιούργησε αναβαλλόμενες υποχρεώσεις. Γενικά η αύξηση του φορολογικού συντελεστή από το 26% στο 29% λειτούργησε ανασταλτικά στην εμφάνιση κερδοφορίας και στην υιοθέτηση πολύ συντηρητικών πολιτικών αποτύπωσης επιμέρους μεγεθών (αποθήκες, χρεόγραφα, συμμετοχές, απαιτήσεις κλπ).
* Επισφάλειες/Απομειώσεις: Οι τράπεζες ενσωμάτωσαν πλήρως τα τεστ αντοχής καθώς και μια σειρά από επιβαρύνσεις που συνδέονταν με εθελούσιες εξόδους, διακοπή λειτουργίας θυγατρικών ή αναθεώρηση αξίας υφιστάμενων συμμετοχών ή χαρτοφυλακίων Μόνο από την εθελούσια έξοδο η προ φόρων επιβάρυνση των τραπεζών ήταν σε ένα τρίμηνο 352 εκατ. ευρώ.
Η συνέχεια
Σε μια χρονιά που ξεκίνησε μέτρια και τελείωσε άσχημα τα αποτελέσματα είχαν ξεπεραστεί από τις εξελίξεις. Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι δεν πέρασαν απαρατήρητα σε ό,τι αφορά την προοπτική της επόμενης χρήσης, σημειώνει ο κ. Χατζηδάκης και προσθέτει: εκεί που υπήρξε σημαντική διαφοροποίηση σε επίπεδο πληροφόρησης ήταν στις τηλεδιασκέψεις όπου οι διοικήσεις κυρίως των τραπεζών έδωσαν ένα αρκετά αισιόδοξο τόνο αναφορικά με τις προοπτικές της χρήσης του 2016. Σε κάθε περίπτωση οι τράπεζες θα είναι ο κινητήριος μοχλός της Αγοράς που θα εκφράσει την επίτευξη της συμφωνίας με τους πιστωτές, το κλείσιμο της αξιολόγησης και την έναρξη της συζήτησης για το χρέος. Όλα αυτά δεν μπορούν να αγνοηθούν, θα έχουν αντίκτυπο στην αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας και στην τιμολόγηση του ασφάλιστρου κινδύνου. Επομένως οι τράπεζες ως κλάδος δεν μπορούν να βρίσκονται εκτός εστίασης εφόσον υπάρχει θετική άποψη για την εξέλιξη των διαπραγματεύσεων με τους δανειστές.
Από εκεί και πέρα το 2015 έδειξε ότι ξεκινάει το μεγάλο ξεκαθάρισμα. Οι τράπεζες έχουν μπει πλέον στην λογική των δανειακών αναδιαρθρώσεων, οι κλάδοι είναι προσδιορισμένοι και όσες υπερδανεισμένες εταιρίες έχουν βιώσιμα χαρακτηριστικά θα μπουν σε μια διαδικασία οργανικής και επιχειρηματικής ζύμωσης με νέους στρατηγικούς επενδυτές. Οι υπόλοιπες εταιρίες φαίνεται ότι θα ακολουθήσουν το δρόμο της εξόδου, όχι με τους μέχρι πρότινος αργούς ρυθμούς ανοίγοντας παράθυρο για πιο υγιή περιθώρια κερδοφορίας και αλλαγής συσχετισμών σε μερίδια αγοράς στους εναπομείναντες παίκτες.
Πολύς λόγος γίνεται για την βελτιωμένη εικόνα των ελεύθερων ταμειακών ροών των επιχειρήσεων το 2015. Υπάρχει ωστόσο και η ανάποδη ανάγνωση: σε μια χρονιά που χαρακτηρίστηκε από την επιβολή των περιορισμών της κίνησης κεφαλαίων είναι γεγονός ότι πολλές εταιρίες κατάφεραν να "γεννήσουν" περισσότερα μετρητά. Αυτό οφείλεται αφενός στην πολύ συντηρητική πολιτική επενδύσεων αφετέρου στην σφιχτότερη διαχείριση του κεφαλαίου κίνησης. Εκ πρώτης όψεως οι ελεύθερες ταμειακές ροές είναι μια θετική ανάγνωση. Σε δεύτερο επίπεδο ανάγνωσης όμως οι εταιρίες δείχνουν απρόθυμες να επενδύσουν και να δημιουργήσουν νέες θέσεις εργασίας. Λογικό, τηρουμένων των συνθηκών που επικρατούν ακόμα στην τραπεζική αγορά. Αν χαλαρώσουν οι περιορισμοί στην κίνηση κεφαλαίων οι εταιρίες θα ξαναμπούν στην λογική της επέκτασης. Και αυτό το ενδεχόμενο αφορά περισσότερο εταιρίες που έχουν ικανή ρευστότητα στο να κινηθούν οριζόντια ή κάθετα σε ότι αφορά την ανάπτυξη τους.
Συμπερασματικά το 2016 θα κινηθεί σε αυτούς τους τρεις άξονες: Οι τράπεζες μπορούν να ωφεληθούν στο μέγιστο βαθμό από την βελτίωση του μακροοικονομικού σκηνικού, οι μη βιώσιμες εταιρίες θα γυρίσουν σελίδα με τον ένα ή τον άλλο τρόπο και οι εύρωστες εταιρίες με μεγάλη ρευστότητα και ισχυρά αντανακλαστικά θα κυνηγήσουν τις ευκαιρίες μόλις χαλαρώσουν οι περιορισμοί στην κίνηση κεφαλαίων. Τα νέα μέτρα και η φορολογία αναμένεται να επιτείνουν τις δυσκολίες στην κατανάλωση ωστόσο ο ψυχολογικός παράγοντας είναι ικανός μετά από 6 χρόνια ύφεσης, πολύ χαμηλής κοστολογικής βάσης και ισχυρών αντοχών να επαναφέρει την ορατότητα στα μεγέθη σε μεγαλύτερο μέρος εισηγμένων εταιριών.
Μετά την ολοκλήρωση των δημοσιεύσεων αναθεωρούμε την στάση μας έναντι του τραπεζικού κλάδου εστιάζοντας στην μετοχή της Alpha bank ως την τράπεζα που συνδυάζει τα καλύτερα χαρακτηριστικά ισολογισμού, ρίσκου και απόδοσης. Διατηρούμε την θετική άποψη για Διυλιστήρια λόγω και της θετικής συγκυρίας περιθωρίων, Jumbo, ΕΧΑΕ, Folli – Follie και ΟΠΑΠ. Σε ότι αφορά άλλες εταιρίες διατηρούμε την θετική άποψη για Φουρλή, Σαράντη, Aegean, Πλαστικά Θράκης, ενώ σε μικρότερες εταιρίες εστιάζουμε σε Κρι - Κρι, και Ευρωπαϊκή Πίστη, καταλήγει ο κ. Χατζηδάκης.
